Private debt: verminderde verhandelbaarheid, evergreenstructuren en waar de echte risico's liggen
8 mins to read this article
Verminderde liquiditeit duidelijk zichtbaar, vooral in specifieke categorieën private debt
De huidige marktvolatiliteit en de recente zorgen rond een aantal beleggingen in niet-beursgenoteerde leningen (private debt) beschouwen we als iets waar beleggers alert op moeten zijn. Toch denken we niet dat we op dit moment te maken hebben met een wereldwijde crisis op dit gebied. Hoewel uitbreiding van de problemen naar andere subcategorieën van private debt een mogelijk risico vormt dat we zeer nauwlettend in de gaten houden, lijken de problemen vooralsnog beperkt tot zogenoemde business development companies (BDC's) in de VS. Dat zijn beleggingsvehikels in de VS die kapitaal uitlenen aan kleine bedrijven om te groeien (‘vreemd vermogen’). Ze kunnen een alternatief zijn voor private equity (‘eigen vermogen’).
Beleggers zullen wellicht enige tijd op hun hoede blijven, en dat is terecht, maar fundamenteel verwachten we niet dat de problemen zich snel over de gehele private debt-markt verspreiden. Wat belangrijker is, is hoe de 'kredietkwaliteit' (gemiddelde kredietwaardigheid van de debiteuren) zich ontwikkelt onder de huidige geopolitieke omstandigheden en of die uiteindelijk van invloed is op de economische groei, inflatie en beleids- en marktrentes.
Wat is private debt en waarom is deze categorie nu belangrijk?
Private debt (niet-beursgenoteerde schuld) bestaat voornamelijk uit directe leningen aan bedrijven en leningen die, in tegenstelling tot publiek verhandeld schuldpapier, doorgaans maatwerkfinancieringsoplossingen zijn die inspelen op specifieke bedrijfsbehoeften zoals overnames, herfinancieringen of projectfinancieringen. Deze financieringen worden verstrekt door niet-bancaire kredietverstrekkers, veelal institutionele beleggers (zoals pensioenfondsen, verzekeringsinstellingen en beleggingsfondsen). Private debt-financieringen bieden vaak flexibelere leningvoorwaarden, vervaldata en rentes dan traditionele bankleningen. Die flexibiliteit stelt leners in staat om de financiering nauwkeuriger af te stemmen op hun specifieke behoeften. De verstrekkers van private debt kiezen ook vaak een 'hands-on', relatiegerichte benadering, waardoor leners toegang kunnen krijgen tot branche-expertise en begeleiding - naast de toegang tot kapitaal.
BDC's en ELTIF's: vergelijkbare nieuwskoppen, zeer verschillende structuren
Recente nieuwskoppen over de markten voor private debt hebben tot veel vragen van beleggers geleid. Tot nu toe kwamen die vooral voort uit zorgen over liquiditeit (verhandelbaarheid, oftewel de in- en uitstapmogelijkheden) vooral binnen BDC's en niet vanwege een brede verslechtering van de kredietkwaliteit van de onderliggende leningen.
Wat is een BDC?
Een business development company (BDC) is een Amerikaanse fondsstructuur die leningen verstrekt aan kleinere en middelgrote (niet-beursgenoteerde) bedrijven onder de regelgeving van de 'Investment Company Act of 1940' (vaak afgekort als: '40 Act). Dat betekent dat deze beleggingen in bedrijfsleningen veel toegankelijker zijn voor niet-professionele beleggers. De Europese tegenhanger daarvan echter, de 'ELTIF' (European Long-Term Investment Fund), is ontworpen om particuliere en institutionele beleggers toegang te geven tot illiquide activa zoals private debt, private equity of private infrastructuur.
| Business Development Company (BDC) | European Long Term Investment Fund (ELTIF) | |
| Juridische basis | Verenigde Staten (VS) gereguleerd door de '40 Act' | Verordening van de Europese Unie |
| Geografie | Voornamelijk VS | Mondiaal, met een Europese focus |
| Investeerders | Particuliere en institutionele beleggers | Particuliere en institutionele beleggers |
| Wel of niet beursgenoteerd | Zowel aan een publieke beurs genoteerde als niet-beursgenoteerde varianten | Alleen niet-beursgenoteerd |
| Verhandelbaarheid (liquiditeit) | Genoteerde BDC's kunnen tot dagelijks verhandelbaar zijn, terwijl niet-beursgenoteerde BDC's minder vaak in- en uitstapmogelijkheden bieden | Gewoonlijk maandelijkse toetreding en uitstappen per kwartaal, met ook varianten met minder frequente mogelijkheden |
| Limieten hefboomfinanciering ('leverage') | Tot maximaal een ratio van schuld t.o.v. eigen vermogen van 2 : 1. | Tot maximaal een ratio van schuld t.o.v. eigen vermogen van 1,5 : 1. |
De nieuwskoppen kunnen BDC's en ELTIF's uitwisselbaar laten lijken, terwijl ze in werkelijkheid heel anders functioneren. Het begrijpen van de structuur van elk beleggingsvehikel is essentieel om te beoordelen waarom sommige delen van de private debt-markt eerder druk voelen dan andere, en waarom niet alle private dent-beleggingen op dezelfde manier reageren op marktstress.
'Evergreen-structuren' in private markets: wat beleggers vaak over het hoofd zien
De recente nieuwsberichten over slechte verhandelbaarheid van Amerikaanse private debt-fondsen zijn een tijdige herinnering aan enkele, vaak vergeten kenmerken van 'evergreenstructuren' (beleggingsvehikels met doorlopende verhandelbaarheid). Hoewel deze liquiditeitsopties bieden, zijn de onderliggende niet-beursgenoteerde activa nog steeds illiquide. Wat de structuur van het beleggingsvehikel ook is, of het nu een BDC of een ELTIF is, deze zijn bedoeld als langetermijninvesteringen en niet als kortetermijnhandels-vehikels.
Evergreen-structuren kunnen volatiliteit zichtbaarder maken dan in klassieke gesloten private markets-vehikels, maar die zichtbaarheid zou geen reactieve transacties moeten uitlokken. 'Gating', het tot bepaalde periodes beperken van toe- en uittreding of het tot een maximumbedrag limiteren van de uitstapmogelijkheid is een normaal kenmerk. Deze regels zijn ontworpen om bestaande investeerders te beschermen en moeten niet noodzakelijkerwijs als negatief worden gezien.
Goed om te weten:
- Beleggingen in private markets zijn illiquide, en dat geldt ook voor 'evergreen-fondsen'.
- Evergreen-fondsen bieden alleen een liquiditeitsoptie.
- Gating van een fonds is niet altijd een negatief teken.
- Gating is een belangrijk mechanisme om fonds-deelnemers te beschermen.
- Bij veel evergreenfondsen zal waarschijnlijk op een gegeven moment gating worden ingesteld.
- Deze beleggingen zijn niet bedoeld om de enige belegging in een portefeuille te zijn.
- Evergreenfondsen zijn niet geschikt voor beleggers die het risico van gating (beperking van de uittreedmogelijkheden) niet kunnen dragen.
- Geen van bovenstaande aspecten vermindert het mogelijke nut van private markets binnen een gediversifieerde portefeuille.
We zien op dit moment geen significante tekenen van systemische stress
De recente druk op delen van de markt voor private debt is meer gedreven door het gedrag van investeerders (met name de angst om de laatste te zijn in de rij van uitstappers) dan door het in gebreke blijven van debiteuren. In de bredere private debt-markt zijn de faillissements- en wanbetalingspercentages niet scherp gestegen, en blijven de economische fundamenten veerkrachtig. Wel verwachten we dat de faillissementspercentages vanaf de kunstmatig lage niveaus zullen stijgen naar de historische gemiddelden.
We zullen de ontwikkeling van kapitaal-uitstroom en de aanvragen van uitbetaling in de markt voor private debt blijven volgen. Als deze in de breedte blijven toenemen, kunnen fondsen die gating of wachttijden voor terugbetaling hanteren (bijvoorbeeld 5% van de fondswaarde per kwartaal), een verdere vermindering van het vertrouwen van beleggers ervaren, onafhankelijk van de onderliggende kredietkwaliteit en fondsprestaties. Het in- en uistapmechanisme van de structuur zelf zou een bron van stress kunnen worden, hoewel dit momenteel niet het geval is.
De stress die we zien, concentreert zich voornamelijk bij specifieke fondsbeheerders en bedrijfssectoren. Een deel van de recente druk weerspiegelt de herwaardering van softwaregerelateerde risico's. Debiteuren in die sector hebben vaak een hogere hefboom (verhouding schuld ten opzichte van het eigen vermogen) en meer groei-afhankelijke bedrijfsmodellen, wat hen gevoeliger maakt voor schokken. Als gevolg hiervan werden verhandelde BDC's met relatief grote posities in softwarebedrijven harder geraakt dan die met minder blootstelling hieraan. Dit komt in grote lijnen overeen met de bewegingen die we zagen bij beursgenoteerde softwarebedrijven.
Het is belangrijk om te onthouden dat kortetermijnstress niet altijd wijst op een bredere crisis. In de afgelopen twintig jaar is de private debt-markt vrij veerkrachtig geweest tijdens de rente- en economische cycli. Dat was ook het geval tijdens de eurocrisis in 2011 en de pandemie in 2020. Het enige geregistreerde negatieve jaar voor de markt in Amerikaanse 'directe leningen' (private debt) was tijdens de wereldwijde financiële crisis in 2008.
Dat gezegd hebbende, verwachten we dat renteschommelingen op hun beurt volatiliteit in de rendementen van de private debt-markt zullen veroorzaken. Daarom zal de selectie van strategie en fondsbeheerder cruciaal zijn, aangezien we verwachten dat de performanceverschillen tussen fondsmanagers zullen toenemen. Hoewel het belangrijk is om de ontwikkeling van de volatiliteit te volgen, geven we er de voorkeur aan het belang te benadrukken van een langetermijnbenadering bij dergelijke beleggingen en van grondige due diligence, in plaats van te reageren op elke nieuwskop.